玄甲周记(9月30日)

来源:xuanjia 发布时间:2021-10-15 16:50:39 点击数:

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压力测试与逆向机会

一、市场动态

(一)宏观及信贷

1、制造业亟待“稳预期”

2021年9月统计局制造业PMI再降0.5个百分点至49.6,非制造业PMI从上月低点回升至53.2,综合PMI反弹2.8个百分点至51.7。

制造业供需双缩。9月制造业PMI为去年3月以来首次降至荣枯线以下,也是连续第三个月快速下挫。

原材料价格上涨加剧。按照PMI主要原材料购进价格指数与PPI环比的相关关系来看,9月同比可能进一步上行至10%左右,结构性通胀进一步凸显。在大宗商品价格上涨压力进一步加大的情况下,制造业产成品库存指数回落、而原材料库存指数呈现反弹。也就是说,企业减少生产、缩减产成品库存,但在缺煤、限电等现象频出后,对原材料价格上涨的持续性有了更谨慎评估,从而增加对原材料的储备。这在一定程度上也进一步加剧了原材料价格上涨的压力,保供稳价从而“稳预期”的紧迫性愈发凸显。

中小企业承压更重。种种迹象表明,大宗商品价格持续大幅上涨,给中小企业带来了市场需求不足与原材料成本提高的双重挤压,对其预期以至投资意愿都产生了更加严重的冲击。这也导致中国经济增长的结构分化更加凸出、对总量增长的负面影响加重。

非制造业如期反弹。8月服务业受到疫情反复的冲击,增长出现“深蹲”,从9月PMI来看,服务业从疫情冲击中得到恢复,后续经济增长的关注点将更聚焦到工业的加速放缓上来。目前全球疫情呈现出约3个月左右的周期性波动,在冬奥会即将举办的形势下,国内疫情防控的常态化特征将得到延续。一旦国内疫情再度点状爆发,8月服务业放缓的情况很可能再度上演,这会成为服务业复苏力度的一个重要约束因素。

2、煤炭涨价+拉闸限电

近期拉闸限电成为了全市场关注的焦点,十余个省份限制了工业生产,周末东北进一步限制了居民用电。限电的核心矛盾依然是缺煤,今年煤炭的供需矛盾极为突出,从供给端来看,双碳背景下煤炭作为高耗能行业被严格限制扩大产能,中澳关系恶化导致澳煤无法进口,蒙煤因疫情同样通关不畅。而从需求来看,今年中国制造是全球的制造中心,出口和制造业的修复显著好于消费和服务,但是制造业能耗明显更高,导致电力需求较历史明显偏强,但是新能源尚处建设期,且有明显的不稳定性,最终还是要依赖煤电。供需错配导致煤炭处于明显短缺的状态,煤炭价格快速抬升,但我国电价并不是市场化的,煤价上涨导致发电厂大幅亏损,纷纷开始检修,电网无法负荷也导致了各地限电的行为。随着三季度地方压降能耗,进入四季度后,应该有所缓解。

3、货币政策可能否极泰来

下半年以来,国内经济增长面临的挑战明显增多,经济下行压力显著增大。国内经济形势日趋严峻加大对宏观政策发力的诉求。从8月消费数据出现断崖式下跌,到房地产违约暴雷风险愈演愈烈,再到近期各地能耗双控升级推升通胀、冲击工业生产景气度等,加之疫情频繁扰动依旧制约服务业快速复苏,国内经济增长形势日趋严峻,对宏观政策进一步发力的诉求增大。三季度央行货币政策委员会例会对当前经济形势的判断,由二季度例会的“经济运行稳中加固、稳中向好”变成了“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,同时本次货币政策委员会例会新增“坚持把服务实体经济放在更加突出的位置”的表述,也表明央行已经意识到国内经济面临的严峻形势。

“宽信贷、降成本”重提指向货币政策将稳中趋松。货币政策空间比较大,若节后落实降准则短期资产价格窗口得到进一步反弹支撑。关于资产购买工具的论述指向货币政策进一步或宽松已在路上。

无论是三季度货币政策委员会例会的内容,还是易纲行长最新刊文释放的信号,在降低实际贷款利率和结构性宽信用两大重要政策目标指引下,指向后续货币政策将维持宽松。在三季度经济下行几乎已成既定事实的背景下,宏观政策有必要加紧出台的步伐,为四季度的增长做准备,以避免在去年高基数的背景下经济有进一步失速的可能,做好“六稳”工作,落实“六保”任务,稳住经济基本盘,兜牢民生底线。而就货币政策而言,从后续发力的时点来看,国庆节前后有较大的概率,越晚则对四季度经济的拉动越有限。

4、地产边际改善

回归国家诉求,房住不炒,建立地产长效机制的初衷,恒大事件将类似包商银行锦州银行等暴雷一样得到妥善处理,大概率进行定点爆发进行惩戒,而其中机会一就在于负债率低的房地产企业将从中受益,迎来市场份额和利润空间的双升。前置前提:恒大等负面出清,地价下行提升毛利率预期等。

地产政策也有明显的边际变化,本周央行迅速做出了回应,三季度货币政策执行报告罕见的提出维护房地产市场健康发展,维护购房者的合法权益。预计房地产相关信贷,尤其是按揭贷款将明显加速,近期同存利率快速上行,显示本月信贷投放有明显加速,这个也可以从下个月的社融数据中得到印证,地产行业的政策底已经出现,预计后续地产行业的政策纠偏也将陆续出台,满足刚需等正常的购房需求,板块估值有望提升。

 

(二)资产定价

1、内资:长期储蓄搬家,权益投资规模持续推高

在价值投资框架内,权益资金长期是财富滚雪球的密码自然毋庸置疑。而短期的波动及背后的定价因素扰动总是很频繁。三季度末叠加长假,银行体系的资金考核,以及长假资金成本导致资金离场边际动能更强。这些资金将在节后回归,构成短期小逆向。

监管层重视公募基金持仓与基金主题风格匹配的监管,公募过度抱团受到来自于监管的短期修正,公募持仓在季度末需要进行调整以应付监管层的压力。但抱团终究会瓦解,只是时间问题。这些只要有反弹,也是要出逃的。其中有一些资产可能还会面临本金毁灭。

全球进一步加速进入加息加税的周期,中国继续走向货币正常化,资本市场的资产随着贴现值提升,DCF估值将大幅下修,尤其是三季度资金过度定价的泡沫板块,将面临更加巨大的均值回归压力。这些依旧需要耐心等待,可能还需要一两年才能看到A股消费医药跌入估值个位数,增速几十的阶段。跌入,类似XX电器这种,显然是率先完成了。率先出现的机会,应该率先去把握。

2、外资:短期扰动后,长期权重持续提升

未来每年还将持续净流入4000亿水平,甚至更多。短期的流出意味着后续净流入的回流更猛烈。

喜马拉雅资本董事长李录,中国不愿意失去跟世界的连接(代工赚钱并谋求升级都需要保持连接方能获得资源,资金,技术),中国管理层必然是会灵活应对的。

3、中美关系有望缓和,重新向规则靠拢

近期中美关系峰回路转,孟晚舟女士成功归国,标志着中美关系短期出现重要转折点。9月10日中国国家主席习近平应约同美国总统拜登通话;9月22日美气候特使克里表示近期将再次访问中国;9月24日孟晚舟女士启程返回中国;9月24日美国商务部长雷蒙多表示将寻求改善美国与中国的商业关系(释放贸易和解讯号)。美国将于11月取消对完全接种疫苗的国际旅客限制。

中美经贸关系重新向规则靠拢。综合来说,孟晚舟得以成功回国,与中国申请加入CPTPP实际上是反映出美国在与中国的竞争与合作方面,重新向既有的市场竞争规则回归的过程,后续中美经贸谈判有望重启,谈判焦点预计更多聚焦在规则重建,而并不是关税壁垒等暂时性措施方面。

 

(三)美联储退出QE及加息加税预期

1、全球加息周期

通胀压力导致海外纷纷进入了货币收紧的进程,诸多新兴市场国家已经开始加息,欧洲已经开始缩减资产购买,美国9月议息会议也基本明确11月就将宣布缩减资产购买规模,明年年中结束,甚至有一半委员预计2022年底开始加息。叠加债务上限和财政刺激计划也将在10月见分晓,美债收益率已经开始快速上行,美元指数趋于走强,也将压制股市的估值。(继续进入我们熟悉的加息加税周期,结构性机会将更极致。)

2、退出QE时点与节奏

时点:预计美联储于2021年11-12月开始执行Taper,年底终止QE。(即将落实)

节奏:预计每月逐步缩减100亿美元国债和50亿美元agency MBS。

美国即将Taper,也将一定程度影响美元流出新兴市场,对资产定价形成新的压力。而美联储加息可能要到2022年底,该预期最快在2022年中开始反应。

3、白宫加税预期

美国正在落实基建计划,美国的基建计划占GDP仅在5%,投入空间很大,中国目前基建占GDP在20%以上,美国落实基建之后后的资金空缺,会通过加税来完成。

 

二、玄甲观点

(一)在经受各类市场压力测试中,部分获得拐点确认资产已开启的反弹,耐心等待组合估值修复,并逐步加大分红力度;另一方面,在市场进入恐慌时,果断逆向优中选优增持新出现的高性价比资产,继续聚焦深入研究以及在合适实际进行仓位再平衡,并继续聚焦超预期高性价比标的的跟踪及配置调整:

(二)进一步夯实能力圈。扩大低估成长类资产布局,如复苏背景下低估值低基数高增长的资产(持续反弹),或获得非常突出结构性优势的低估值高增长资产;

积极挖掘新兴科技类投资机会,尤其是估值合理高速增长资产。如具备稳定现金流且免费赠送云业务的企业,或各类高精尖、专特精企业,或低估值高端制造国产替代隐形冠军企业;

(三)回避市场共识度最高的资产,过度定价将最易于受到流动性收紧杀伤;诸如核心资产目前杀跌达到30-40倍,虽然短期有所反弹,但显然还是处于泡沫状态,这部分继续耐心等待。

(四)组合重点布局的标的企业亮点体现在基本面角度酝酿积极变化。紧密跟踪企业基本面高频数据拐点,进行模型验证及推导。如获得明确拐点确认资产,迎来基本面反转的优质企业,站在未来两到三年景气周期的起点,比市场对更早看到企业的下一轮高景气,从而能耐心等待戴维斯双击。

(五)耐心等待估值修复到合理乃至于溢价阶段。在结构化行情明确的市场环境下,被冷落资产中,通过紧密的企业及上下游调研、跟踪高频数据等途径,前瞻性地评估企业能力的成长,发现并利用变化找到基本面和情绪面角度与市场的预期差。另一些适合逆向投资的机会出现在,利用暂时性经营困难布局,提高长期获取收益的成功概率。


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