2021年投资年报

来源:xuanjia 发布时间:2021-12-31 17:57:18 点击数:

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一、 年度业绩回顾

今年跟过去几年一样,我们继续践行在DCF视角下的高性价比资产:“低估值+高增长”策略。

业绩方面,剔除完全对冲产品取得超越理财收益回报之外,价值投资策略整体上取得了低双位数的回报。

在上半年信贷宽松还有所支撑背景,估值得到了快速修复,但下半年市场急转直下,估值收缩非常明显。

今年操作集中持有及增持的领域在:

1、 港股低估高增“大而全+高精尖”医药股组合。(继续回避A股)

2、 出行、零售困境反转头部企业组合

3、 处于渠道或组织改革及数字化转型升级进展中低估头部企业组合

4、 绝对低估值的金融地产头部企业组合

上半年市场展开了较为持续的均值回归,使得组合得到50%上下水平的回报,弥补了2020年我们坚决回避A股抱团股后的风险补偿,并获得了数个业内冠军。

下半年在信贷持续紧缩,叠加医药行业政策、地产行业政策以及疫情反复冲击下,受到了长达半年的持续震荡及回撤,回撤突破历史8%最大限度,今年突破了20%。所幸,企业竞争力随着时间与日俱增,DCF价值并无损耗。

 

二、 估值

我们的投资框架,核心即为高安全边际:“低估值中寻找高性价比资产”,这是从投资大师中学习到的精髓,是永恒的基础。显然在某些阶段,市场即便对其再不友好,但回撤也是可控的。

我们的投资风格是,在研究一些标的上,如果估值太高,基本快速看一遍最新最全资料后,就不会继续展开调研及跟踪、建模了,因为它提供不了稳固的基础。

研究上,依旧是坚持长期聚焦于企业基本面,展开自下而上的360度研究,围绕企业基本面、行业空间、信贷政策、宏观传导等综合起来的DCF研究。在我们的理解中,企业方方面面价值,一切尽在DCF模型中,尤其是对企业360度的研究以及未来三年的核心假设重要且直观,能为投资决策提供直接参考依据。更进一步,则是穷尽核心假设及跟踪边际变化。

所以,今年选股依旧聚焦在低估值中,也非常好理解我们为什么拒绝参与那种人人都往里扔钱的游戏,A股的消费医药依旧需要等待估值的回修,风险释放相对漫长。

明年,继续高度警惕汹涌人流下高基数的企业,增长往往出现预期差大幅断崖下跌。比如猪周期、新能源、新冠疫苗中大部分企业随着产能过剩,更大概率量价齐跌。

 

三、 增长

增长是我们最重要、最有质量的研究工作,也是能更好回报投资人以及更有可能获得真知的领域。

在全球证券投资历史上,在低估值基础上,挖掘预期差就是价值投资最具调整的工作。

而该工作,首先是需要回避估值陷阱,在目前的持仓组合中,我们需要时刻反思、自问的几个问题是:

1、 头部保险企业底部及拐点在哪里?

2、 头部低负债地产巨头底部及拐点在哪里?

3、 BAT是否还有未来?

4、 空调行业真的会持续下行么?

5、 医药集采真的会压制医药的天花板么?

6、 疫情在未来一年会顺利结束么?

显然,这几个领域我们看到市场资金纷纷撤离该战场,站在高山上看到了他们的蛋糕依旧巨大,而玩家稀疏,意味着这些头部玩家的竞争力其实并没有削弱,反而在增强,这对于DCF价值而已,是一个中肯的回答!

在该思想指导下,明年紧缩背景,资产价格承压是非常明确的,那么,结构性增长机会在哪里?其核心主要有:

1、 困境反转。随着疫情褪去,行业竞争格局重新优化,竞争力最强头部企业重获业绩高增。但2022年并不一定能给我们明确的答案,

2、 渠道或组织改革带来的业绩再次反转及持续增长

3、 数字化进展带来的降本增效式增长

4、 渗透率持续提升获得基本面反转及业绩增长提速

5、 政策调控常态化及反垄断周期压制解除后所恢复的高增长

除此之外,更多的工作也将不断扩宽能力圈及调研面,寻找更多低估值背景下高增长机会,增厚组合多元化及进攻性。

 

四、 展望2022年:紧缩之年的结构性机会

2021年业绩走势及低双位数的回报也显然可见,寻找到的能更快兑现高增长的资产还是不够多,反而有个别低基数资产得到了更低的基数,使得组合构成不足以更加相对分散多元的前提下,更具进攻性,跑出更强的结构性涨势。2022年,我们依旧有更多的研究及调研工作需要开展,可以建模的需求也不会少,相信价值也一样会得到释放。

2020年年报我们的展望是2021年2月13日发表的《2021,灰犀牛之年》:

“意外的黑天鹅事件导致意外的信贷宽松,随之而至的大水漫灌,导致越来越大的资产泡沫。此时,你应该更谨慎,更注意安全无风险资产的配置,注意对冲头寸的实际保护程度,注意泡沫进一步吹大后继续水涨船高的净值并进一步分红及减持。我们不知道信贷政策什么时候会彻底反转,但我们感觉到一群似曾相识的的灰犀牛正迎面奔袭而来。

唯一需要注意的是,如果你正在经历着牛熊市转换(这不是不可能),那么就没有特别的理由相信,当市场跌到平均价值时,它必定会停止下跌。过往市场经验表明,就像牛市时股票价格会上涨到很高的位置,熊市时股票价格也会跌到很低的位置。如果我们正在重复与过去相同的经历,那么历史的相似性会告诉我们,当前股票价格较低,只是因为熊市时股票价格低于股票的内在价值,正如牛市时股票价格高于股票的内在价值一样。现在市场正在上演疫情加持下的漂亮50行情,源信贷宽松对资产估值的一次性抬升达到极其离谱的阶段。

这是否意味着,一个人觉得股票会进一步下跌就不应该买入便宜的股票?这是另一个问题,而且我觉得这主要取决个人情况。我们的观点是,在市场优质资产打了七折时,投资者最好直接把钱投入股市,即便资产最后跌到3折,那也应该买更多。而不是凭感觉等证券市场见底。如果你在合理的情况下投资股票,实际上是在有吸引力的特定情况下投资股票,我认为你应当这样做,哪怕股市会进一步走低,或者购买的股票可能在买入后继续下跌。这个问题的答案很长,但是很有趣。这种场景应该在2021年下半年乃至于2023年会充分演绎。我们可以直接按照资产折扣率进行选择,并结合流动性给予的贴现值进一步确定当时实际折扣率,以此来精准确定资产的动态折扣率及买入量。”

 

而今,资产组合已经承受了长达半年到一年的灰犀牛踩踏。

1、 无风险利率。主要为美联储加息加税,由于国内货币正常化(货币紧缩)等负面冲击已经万马奔腾过了一次,相信美联储半年后即便加息,很难对组合形成实质性冲击。

2、 护城河及永续增长率。头部企业不管是风险防范经验及进取布局,都能得到更有效的开展,未来可预期三年,组合里面的企业依旧是各个行业竞争力最强的企业,其永续增长率是能够持续的,理论上,这些企业的前景依旧是星辰大海!

3、 短期业绩释放。随着时间向前,半年后企业业绩更大概率得到超预期释放,在低估值背景下,戴维斯双击的触发能够获得更强的抗压能力,在资产荒背景下走的更好,这个类似今年上半年资产组合表现:逆势新高。

综上所述,资产组合目前其实是更安全了,也更具备了弹性,顺着“低估值+高增长”的河流,性价比的提升也导致了组合的潜在回报其实高到了天上!


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