玄甲周记(2月11日)

来源:xuanjia 发布时间:2022-02-11 17:15:23 点击数:

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一、市场动态

(一)宏观及信贷

1、经济下行压力加剧,继续预期逆周期加码。

回到经济复苏与否及GDP预期上,疫情未结束,地产已打断腿,信贷也早就收了一年有余,现在腾笼换鸟充满不确定性。随着压力测试的进一步传导,肯定市场要开始传,中国又要进入日本1989了,失去的20年,复刻历史,日本老路子走一遍。

老的GDP构成产业=房地产新房20%+房地产供应链15%+基建10%+外资投资40%+其他。

之前市场预期最核心构成的地产及产业链要掉,现在看似一口真气尚在,不再刺激,奈何掉的太快hold不住,想办法稳住都变得异常困难,其中:

1)地产掉了几万亿至少,影响至少5%以上的GDP,一季度GDP负增长迫在眉睫,故而各地纷纷开会,且一月份给地产松绑的小调控高达66次,但都是在房主不炒压力下开展。可以预期,大部分地产企业继续走向破产,房地产失去的这部分很难补回去了。

2)直接补的就是基建,还是投资拉动老路。一月份多发了地负债三千多亿,但带动GDP系数很低。

3)新能源基数太低,且是对老能源替换,一加一减,整体可能还是负的。四季度也看到了环比下滑。最近高层调整为,托底老的,尽量推一推新的,鼓励社会资本去烧。

4)国际化。帮帮亚非拉小兄弟继续转移过剩落后产能,这不就是以前美欧日韩等国家转移产能到发展中国家的案例么,变个法子继续抄袭发达国家先进基数及产能,科创板泡沫吸引海外科学家把前沿产业技术带回国搞公司上市。

5)结构性的行情在于行业出清及集中度提升。其中,低估值,强自由现金流企业,就是结构性行情的主体。即便掉最多的地产行业,对于万科之类企业等待提升市占率是确定的,也是这个逻辑。

 

(二)资产定价

很多公募再砍仓,市场各种传言纷飞。

1、表面原因。

信贷紧缩没有更多投机客继续买入高估值成长股且叠加杠杆成本低增最后爆仓。

2、底层传导链

依旧还是业绩验证及赚钱效应的转换,然后带动估值在“均值回归”逻辑下的快速回归,高估的因业绩断崖杀跌,低估的因业绩反转补涨,之后公募等机构资金事后确认了趋势后会先后加入抱团(他们介入是估值通常已合理),再之后,趋势起来带动的持续赚钱效应带动无数散户韭菜后知后觉涌入,形成下一轮泡沫。至此,逐渐正正得负。

3、切换过程

上一轮短期高成长高估值资产会不断加速传播利空,并不断杀跌释放风险:

1)市场传播恐慌的原因就是因为业绩不如预期,股价下跌,人性恐慌,基民赎回,公募砍仓,负反馈。一直到,市场声音基本都站在了利空的一边,并不断传播,形成共识。比如,再度认为宁德时代这类企业是重资产、低毛利、没议价权的企业,可以分分钟被替代。

2)恐慌如何量化兑现(price in)。漫长的下跌通常需要三年来消灭投机客的耐心,不仅仅消灭投机客的钱,还要杀死投机客的心。

3)机会在哪个节点露出最多,市场反应完成所有利空,全部price in。市场所有人都认为上一轮成长股不会有任何前途,形成了共识,估值杀到个位数,DCF在三折。

4)什么样的恐慌是真正的恐慌,恐慌的极限在哪里,有什么标志物或代表事件?通常我们以DCF在三折左右,且底部缩量为跌无可跌信号。你听不到有什么人说它们的好话。

4、中美关系

延续“政冷经热”,相信中国在治理上会更灵活应对,并向美国制定、全球认可规则靠拢。中美贸易战第一阶段中国采购任务没完成。看来要接受村长登哥的暴怒!后面预期协商一下流程应该有,但村长向来恪守规则,村东大壮看来需要再次接受村长的暴打,各种制裁,甚至俄罗斯化(大壮应该好好研究一下怎么避开被俄罗斯化,俄罗斯现在GDP还不如韩国,没钱啥都干不了)。这也没什么,没有村长带动全村给的订单,也没有大壮这三十年的经济奇迹,权当继续提升耐力的锻炼。天将降大任于大壮也!看清客观现实,继续加班加点奔跑,就如疫情阶段低附加值订单来者不拒。

 

(三)美联储带动全球进入紧缩周期

1、新一轮加息周期三月启动,预期贯穿22-24年。美联储三月加息即将落地,加息周期正在开启。美元指数或将突破100大关,十年期国债利率也将升至2.5%。加息前的预期冲击本周基本已兑现。目前该利空逻辑已兑现,并在后续以较大反弹来修复。3月后,加息驱动杠杆资金离场,强制卖家出现,则夯实底部。如果恐慌,触发了赎回负反馈,则强制卖家汹涌而出,则能获得超高性价比资产进一步加仓。加速分化后,只有极少数资产(低估值高增长)能形成结构性行情。

2、加税预期。转移支付要求对企业及中产富有家庭加税,将大幅降低美股企业财报净利润以及美国部分内需消费动能。中国今年也将是税收大年,更多转移支付举措将会出现。

 

二、玄甲观点:风格切换

年后资金回流,继续验证我们风格切换的大逻辑。

22-24年本轮的风格切换大致逻辑为:持续紧缩背景下托底维稳—加息加税驱动均值回归影响市场风格切换—三年低估高性价比资产补涨驱动均值回归形成结构性牛市。

(一)中国视角。过去一年以来中国信贷是持续紧缩的,进入2022年因地产断崖导致经济有负增长风险,出现短暂维稳窗口,如,3万亿基建投放,短期地产维稳并让低杠杆企业加杠杆收购高杠杆企业项目。逆周期调节政策可预期还是会慢慢投放对冲,但不是刺激。但是,制度性的问题再度反噬。最近各地纷纷开会,研究如何发展经济,这种思维和“大跃进”是一样的,以为通过人为动员的办法,加大投资,刺激消费之类的就可以让经济发展起来。殊不知,“经济”是行动遵循规则的自发产物。要让经济发展,所需要的是政府垄断的减少,退出经济领域,促进竞争。之前那种政府拉动的模式恰恰是需要退出的。这也是为什么,中国近四十年来所谓的经济奇迹其实是被推动的,是欧美日韩转移低端产业而十多亿劳动人口像抓住稻草一样拼命劳动的结果,目前已经逐步转移到南亚及东南亚了。

(二)全球视角。美联储22年带动全球进入持续三年的加息加税周期,市场自然对高景气高估值资产报以更大尺度且更频繁放大利空,导致市场资金夺路出逃,负反馈轮番上演,连环止损导致恐慌。加息预期上演一轮冲击,3月份落实加息之后持续加息将有进一步实锤冲击,一直到跌无可跌,市场习惯加息。这个背景下,全球各个市场资产中,之前以高市盈率和高市净率买入的成长股,公司的高增长大概率无法持续或没有预想中那么好,贴现值提升对短期高增长资产过度定价将形成双杀,自然很容易产生巨大的损失。成长性资产需要到24年跌透之后,才有重新切换回去的机会。比如苹果产业链,18-19年杀到了估值接近10倍,故而16-18年蓝筹单边涨三年后,才轮到了成长股补涨,从10倍涨到30+,部分到100+。

(三)资金从高成长风格杀跌出逃,可能短暂还债或流入货币基金,但之后,天量市场资金如何重新匹配市场机会?到那个时候,市场上占比极少的5%价值投资者所配置的低估值可持续增长资产因为价投更长期夯实了底部更抗跌,跌无可跌(负到无以为继),一旦业绩反而得到更好释放,这种巨大性价比很容易获得修复,从而重构市场结构性牛市,类似16-18年低估补涨牛。上帝关上一扇门,通常会打开另外一扇门。

(四)如何做多中国高性价比资产?AH股重视港股医药大而全且低估企业+港股中概股互联网头部低估企业+AH三傻+疫情导致的困境反转等构建组合吃2-3年行情。

(五)耐心。持有的上述逻辑资产,耐心等估值修复,若还有大冲击大跌达到既定价位,则继续纪律性增持。最近的底部缩量下跌,其实,目前已经是完成了上述底部逻辑的再验证,抄起大桶出门无碍。

(六)三年视角,22-24年市场继续进入信贷紧缩,估值持续回归收缩,熊市重质的资产重新定价格局。基本将类似16-18年低估头部企业因业绩优估值极低而开启两三年的估值修复补涨行情,并在演绎的末端出现不少头部企业因确定性获得泡沫溢价。

参考上一轮美联储16-18年加息,AH股低估值头部资产上演了轰轰烈烈的两年单边上涨行情,站在历史正确的一方,我们理当坚持并耐心完成等待市场完成这个历史进程。

历史性的低估将收获历史性的暴涨,坚定持有超高性价比资产组合,耐心待涨。


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